BTP decennale: a quale rendimento?

7 giugno 2018Una breve analisi sul mercato dei titoli governativi italiani. La volatilità sui titoli di stato italiani si è recentemente aperta portando ad un violento rialzo dei rendimenti su tutta la curva. Qualche considerazione di analisi tecnica e non solo, per comprendere meglio il potenziale sviluppo di questo fenomeno.Una breve premessaLa finanza comportamentale si occupa della razionalità, o meglio della sua mancanza, nelle decisioni economiche che prendono i singoli investitori. Lo studio viene fatto attraverso dei “pattern”, dei modelli euristici, definibili sommariamente come scorciatoie mentali operative che vengono usate per risolvere in modo semplice e veloce problemi complessi.L’esistenza di queste euristiche negli individui non denota una incapacità mentale di usare le proprie facoltà mentali: si tratta di una necessità per semplificare e selezionare le informazioni a causa dei limiti biologici che ci impediscono di elaborare perfettamente e continuamente troppe informazioniQuesto ci conduce spesso a fare degli errori, che sono poi ricorrenti e facilmente identificabili e quindi classificabili (euristica della disponibilità, della rappresentatività, dell’ancoraggio, sicurezza, etc.).L’analisi tecnica fa la stessa cosa, ma non studia i singoli investitori, ma il suo aggregato, cioè l’insieme di compratori e venditori presenti su un mercato finanziario. A differenza della finanza comportamentale che usa le euristiche, l’analisi tecnica usa le curve di prezzo ed il loro andamento. Analizzando le curve di prezzo si nota che spesso certe forme, certi “pattern”, si ripetono e quindi permettono di identificare probabilisticamente l’andamento futuro del livello dei prezzi (formazioni testa spalla, triangoli, resistenze, supporti, etc.).L’analista tecnico esperto quindi, non guarda un grafico di prezzo come fine a sé stesso, ma cerca di capire, attraverso il suo andamento, la storia dell’equilibrio di prezzo fra compratori e venditori, il perché si è sviluppato in un certo modo e dove tendenzialmente potrebbe andare.Quindi, esaminando i grafici, possiamo identificare certe soglie di prezzo particolarmente importanti dove l’equilibrio fra compratori e venditori ha dei cambiamenti, talvolta repentini.Il grafico del rendimento del BTP decennaleSe osserviamo il grafico del rendimento del BTP future decennale, notiamo che un punto di equilibrio molto importante è il livello attorno al 2,5%. Storicamente è stato toccato due volte (inizio 2015 ed inizio 2017, punti R1 e R2 nella figura 1), e in entrambi i casi c’è stato un cambio di prevalenza da venditori a compratori. Questo punto di resistenza viene quindi superato solo se cambiano le condizioni sottostanti che portano ad un nuovo scenario (dove gli Animal Spirits del mercato, impersonati da paura e avidità, prendono violentemente il sopravvento). Questo è accaduto nei giorni scorsi (punto “a” della figura 1), per i noti problemi politici, ma probabilmente, come vedremo nel seguito, potrebbe esserci di più.F1) Grafico rendimento BTP decennaleGrafico storico del periodo 2010-2018 del rendimento del BTP decennale.Fonte: elaborazione personale dell’autore, fonte dati e grafici ReutersLa domanda successiva potrebbe essere dove si trova il prossimo punto in cui i rendimenti potrebbero trovare una nuova resistenza. Storicamente il livello successivo si trova a 3,6%, che nel passato ha per due volte, a fine 2010 ed all’inizio del 2013 (punti S1 e S2 della figura 1), contribuito come livello di supporto. Ad inizio del 2014, il supporto è stato forato (diventando quindi livello di resistenza) ed il rendimento è poi sceso ad un nuovo supporto, toccato due volte, attorno a 1,05%, che costituisce un minimo storico (livello 1 della figura 1). A partire dal 2017 i rendimenti si sono poi spostati su un nuovo supporto a 1,6% (livello 2 della figura 1). Negli ultimi 3,5 anni abbiamo avuto due livelli di supporto, ed ora ci troviamo con un nuovo supporto attorno a 2,5% (livello 3 della figura 1).Quindi da un punto di vista squisitamente chartistico, la nuova banda di oscillazione del tasso di interesse del BTP Future decennale si trova tra 2,5% (nuovo supporto) e 3,6% (nuova resistenza). Non è da escludere comunque una foratura di +/- 0,2/0,4% in entrambe i sensi: negli ultimi due anni ci sono state molte false rotture di zone di supporto e resistenza, che comunque sono successivamente rientrate: è un recente fenomeno di questa “nuova normalità” che denota una forte indecisione da parte degli operatori economici, con una estremizzazione nel breve termine di alcune tendenze.Non solo analisi tecnicaPer i pessimisti, il 3,6% di rendimento sui decennali italiani può essere un livello ridicolo, visto che nel 2011 siamo arrivati oltre il 7%. D’altra parte, negli ultimi periodi i media ci hanno bombardato con le notizie più catastrofiche, invocando in alcuni casi anche la possibilità di default. Curiosamente è apparso un interessante articolo sul Financial Times che in realtà spiega come le caratteristiche del mercato dei titoli di stato italiani sia, rispetto ai tempi della crisi del 2011, notevolmente cambiato in meglio, arrivando alle conclusioni che la caduta dei prezzi dei bond Italiani potrebbe essere una opportunità di acquisto (nota 1 per il link all’articolo). Fra i vari motivi viene indicato che, rispetto al passato, la quota di bond statali italiani detenuti da investitori esteri si è ridotta ad un terzo, e quindi il grosso è detenuto da investitori domestici (primariamente banche, fondi pensione ed assicurazioni). Si tratta di investitori in genere meno “price sensitive” rispetto a quelli tradizionali.Alla data dell’articolo di FT (24 maggio), il volume degli scambi sui titoli di stato italiani era raddoppiato rispetto ai quattro giorni precedenti, ma corrispondeva comunque all’uno per cento del totale. Inoltre il 15% è posseduto dalla BCE e quindi è una quota attualmente “congelata”.L’articolo del quotidiano inglese riporta anche il fatto che negli anni recenti il debito italiano è stato riemesso con scadenze più lunghe ed a tassi più bassi, diminuendo così le necessità di rifinanziamento di breve termine, e rendendo più sostenibile il costo complessivo del debito rispetto ai periodi precedenti.Il sell-off di martedì 29 maggioNonostante tutti i ragionamenti fatti, sui mercati finanziari si presenta sempre il momento in cui ci sono dei movimenti estremi e dove i venditori prendono pesantemente il sopravvento, come è accaduto nella giornata di martedì. Secondo il Sole 24 ore (nota 2 per il link all’articolo), a parte i movimenti speculativi che hanno accentuato i movimenti di mercato, ci sono stati anche vari attori che hanno contribuito in maniera rilevante alla discesa. Gli hedge funds, ad esempio, usano come garanzia (collateral) da dare ai broker per i finanziamenti i BTP a breve scadenza: dal momento in cui la volatilità è aumentata, hanno dovuto sostituirli con altri titoli non italiani, accelerando la caduta dei titoli con scadenza a uno e due anni rispetto al resto delle altre scadenze (si veda il punto “a” indicato nella figura 2). Anche i fondi pensione, soprattutto esteri, sebbene meno price sensitive, hanno preferito alleggerire temporaneamente le posizioni, visto la natura più conservativa dei loro mandati. Questo ha portato gli oscillatori su base giornaliera (indicatori che mi mostrano l’ipervenduto e l’ipercomprato sui grafici di prezzo) a livelli storici estremi (si veda il punto “b” nella figura 1). Contemporaneamente c’è stato il passaggio a titoli governativi più sicuri come i Bund ed i Treasury (si veda la figura 3, sulla parte destra relativa al mese di maggio nelle tre curve).F2) Curva dei tassi dei titoli governativi italianiCurva dei tassi dei titoli governativi italiani a inizio maggio, durante il sell-off del 29 maggio, ed a inizio di giugno.Fonte: elaborazione personale dell’autore, fonte dati e grafici ReutersRendimento ideale e Banche CentraliQuale è il tasso ideale a cui un compratore decide che è conveniente acquistare un titolo governativo decennale? Sul mercato americano un livello di compromesso dove si comincia ad uscire dall’azionario e si comprano Treasury, è in genere attorno al 3%. Il BTP decennale italiano ha un rating BBB rispetto ad un Treasury americano che ha un rating AAA. È quindi ragionevole pensare che i compratori vogliano un premio maggiore per il rischio: molti operatori evidenziano che il BTP decennale italiano ha un rendimento più basso rispetto al Treasury americano. Non ha molto senso che un governativo con rating AAA renda di più di un governativo con rating BBB. Certamente, la presenza del QE europeo e le politiche della BCE dei tassi a breve termine negativi è distorsiva per il mercato obbligazionario europeo. Comunque chi compra un BTP decennale in Europa, si porta comunque a casa un rendimento ben superiore al Bund decennale (si veda la tabella nella figura 3). Stiamo però andando verso un periodo di normalizzazione, dove il QE europeo e le politiche di Draghi verranno sempre meno a mancare, e quindi un ritorno fisiologico dei tassi europei su livelli “normali” è dovuto. D’altra parte le banche centrali gestiscono la parte breve della curva dei tassi, ma le scadenze superiori sono soggette alle forze del mercato, che in genere si muovono sempre anticipando i futuri eventi. Pertanto, un ritorno fisiologico dei tassi a livelli più elevati, soprattutto cominciando dai paesi più problematici del Sud Europa come Spagna ed Italia, era dovuto, e lo stress provocato dai problemi politici è stato semplicemente un catalizzatore per iniziare una sana normalizzazione, che toccherà in un prossimo futuro anche i tassi dei Bund tedeschi.F3) Rendimento BTP, Treasury e Bund decennaleGrafici di rendimento del 2018 del BTP, Treasury e Bund decennale, con i rendimenti a inizio maggio, durante il sell-off del 29 maggio, ed a inizio di giugno.Fonte: elaborazione personale dell’autore, fonte dati e grafici ReutersUn ulteriore rischioA parere di chi scrive, un altro rischio sul mercato dei titoli di stato italiani è rappresentato da potenziali errori futuri della classe politica italiana, relativamente a immagine e programmi, che potrebbero obbligare le agenzie di rating ad abbassare i loro giudizi sulla solidità futura del paese Italia. Attualmente il nostro rating Investment Grade è di due gradini sopra allo Speculative Grade. Nel caso di un downgrade a Speculative grade, tutti i gestori di fondi che per mandato detengono obbligazioni esclusivamente Investment grade, sarebbero obbligati a liquidare i titoli italiani.F4) Scala dei rating Investment Grade delle maggiori agenzie di rating e posizionamento dell’ItaliaScala dei vari livelli di rating per la categoria Investment Grade, delle agenzie di rating Moody’s, Standard & Poor’s e Fitch, con il relativo posizionamento dell’Italia.Fonte: elaborazione personale dell’autore, fonte dati Moody’s, Standard & Poor’s e FitchConclusioniIl mercato dei titoli di stato italiani è stato recentemente colpito da una forte ondata di vendite attribuita ai problemi politici di questo ultimo periodo. In realtà l’evento politico andrebbe visto più come un catalizzatore che ha contribuito al ritorno in una zona normale dei rendimenti dei titoli governativi del debito del Sud Europa (Italia e Spagna). Le politiche espansive della BCE stanno cominciando a ridursi, adeguandosi a quanto già fatto dalle Banche Centrali del mondo anglosassone. È ragionevole pensare che ulteriori rialzi dei rendimenti seguiranno anche nei paesi europei finanziariamente più virtuosi come la Germania.Da un punto di vista tecnico, per il prossimo periodo i tassi sul BTP decennale dovrebbero oscillare in una fascia compresa tra il 2,5% e il 3,6% con eventuali brevi momenti in cui potrebbero essere presenti forature di circa +/- 0,2%/0,4% rispetto ai valori indicati.Legenda note:(1) http://www.ilsole24ore.com/art/fina(2) https://www.ft.com/ Mario Valentino GUFFANTI CFTe   Mario Valentino Guffanti è consulente finanziario ed analista tecnico (CFTe). Vice-Presidente per la Svizzera italiana della Swiss Association of Market Technicians, e Managing Editor dello Swiss Technical Analysis Journal, è stato docente e relatore di analisi tecnica in diversi corsi e seminari, tra cui il Centro Svizzero di Studi Bancari di Vezia ed il Lugano Fund Forum. E’ autore di articoli anche sul web, sia su portali svizzeri che italiani. DISCLAIMERLe indicazioni, le stime e le previsioni contenute nel presente articolo sono frutto di opinioni dello scrivente e vengono diffuse ai soli fini informativi. Pertanto non vanno intese come pareri o consigli a fini d’investimento. Non si rilascia alcuna garanzia e non si assume alcuna responsabilità per eventuali danni diretti od indiretti subiti dal lettore o da terzi relativamente all’utilizzo dei contenuti del presente documento. Le informazioni e le opinioni espresse nel presente documento sono soggette a variazioni nel tempo. 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